出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：格林美赴港上市背后，公司资金链紧张，近90亿债务资金缺口下或亟需融资输血。值得注意的是，公司近年营收规模持续膨胀，但单位产值却急剧下降。与此同时，公司远超同行产能利用率背后是巨额存货沉淀。至此，我们疑惑的是，公司的资产表里有没有“藏污纳垢”？
近日，格林美发布筹划港股上市公告。
公告显示，公司于2025年8月21日召开董事会和监事会，审议通过了发行H股股票并在香港联交所主板上市的议案。格林美公告中表示，此举旨在满足公司全球化发展的需要，提升国际品牌形象和综合竞争力，多元化融资渠道，助力公司可持续发展。
值得注意的是，格林美似乎资金十分“饥渴”，主业造血难以覆盖庞大的资本性支出，极度依赖外部资金输血。
债务压力之下股权融资“救急”？
公开资料显示，公司形成“城市矿山开采+新能源材料制造”的双轨驱动业务模式。在城市矿山开采领域，公司回收利用镍钴锂钨关键矿产资源、退役动力电池、电子废弃物、报废汽车、废塑料等典型废弃物，构建了“电池回收箱—废弃物回收超市—废弃资源集散大市场—低碳循环工厂—城市矿山开采产业园”等多层次开采城市矿山的示范模式，实现镍、钴、锂、铜、锰、钨、金、银、铂、锗、镓、钪等20余种关键矿产资源的再制造；在新能源领域，公司“把红土镍矿投进去，把电池材料炼出来”，构建了“镍资源—前驱体—正极材料”的镍资源新能源全产业链，动力电池用三元前驱体、三元正极材料与3C数码电池用四氧化三钴材料等均已进入全球头部市场链。
2025年半年报显示，公司实现营业收入175.61亿元，同比增长1.28%。其中新能源电池材料业务收入占比近六成，同比增速仅为0.56%。
值得注意的是，公司近年在激进进行资本性扩张，资本性支出由2020年的14.26亿元飙涨至2024年的119.38亿元。2025年上半年，其资本性支出为66.28亿元。
需要指出的是，公司的主业造血难以覆盖公司激进的资本性支出。这或不得不迫使其依赖外部资金输血进行扩张。
然而，公司主要依赖债务资金扩张，短期债务压力巨大。一方面，公司短期资金缺口近百亿元；另一方面，公司的债务资金驱动的扩张，巨额财务费用吞噬了部分公司利润。
截止2025年上半年末，公司短期债务为142.94亿元，长期债务为186.86亿元，而同期货币资金（剔除受限资金）与交易性金融资产合计仅为54亿元。公司仅短期债务缺口近百亿元。Wind数据显示，公司财务费用与净利润之比，最高时超同期净利润，2024年该指标为49%，2025年上半年为45%。可以看出，公司的巨额的财务费用吞噬了部分盈利。
在巨额的债务资金压力下，公司除了此次筹划港股上市外，也同时启动了股权筹资。
7月16日，格林美发布公告称，旗下全资子公司格林美（江苏）钴业股份有限公司及全资孙公司NEWHORIZONINTERNATIONALHOLDINGLIMITED拟通过增资扩股方式，为印尼PTINDONESIAQINGMEIENERGYMATERIALS（以下简称“QINGMEI”）引入海外战略投资者，以强化其全球竞争力并推动公司业务深度融入欧美市场。
据悉，QINGMEI作为格林美在东南亚布局的核心资产，目前已建成投产年产5万吨高镍动力电池三元前驱体材料产线。该项目依托印尼丰富的镍矿资源及政策优势，专注于生产符合国际标准的高端动力电池原料，产品广泛应用于新能源汽车、储能等领域。分析指出，随着全球新能源汽车产业向高能量密度、长续航方向升级，高镍三元材料需求持续增长，QINGMEI的产能释放有望成为格林美拓展国际市场的关键抓手。
格林美在公告中明确，此次增资扩股旨在“降低资本开支、优化资本结构”，并通过战略投资者加持提升QINGMEI的技术研发、市场渠道及品牌影响力。业内推测，潜在合作方可能包括欧美电池厂商、跨国材料供应商或具备全球化资源的金融机构。若合作落地，格林美将借此打通从资源开发到终端市场的全产业链闭环，加速突破欧美市场准入壁垒。
资产表里有无猫腻？逆势上升的产能利用率与飙涨的存货
近年，公司营收规模持续膨胀，由2020奶牛的125亿元飙涨至2024年的332亿元。
2025年上半年，公司实现了营收净利双增。报告期内，公司实现营业收入175.61亿元，同比增长1.28%；实现归属于上市公司股东的净利润7.99亿元，同比增长13.91%；经营活动产生的现金流量净额14.48亿元，同比增长9.69%。
然而，尽管公司营收规模持续扩大，但是单位产值效率似乎并不佳。Wind数据显示，2020年至2024年，公司单位固定资产产值分别为1.37、1.89、2.18、1.73、1.34。从上述数据表现看，该指标呈现出波动，且自2022年后急剧下降，即公司2022年固定资产单位产值为2.18，2024年骤降至1.34。考虑公司2024年固定资产新增情况，2025年营收wind一致性预期为422亿元，单位产值仅为1.46。显然，即便按照预测数预估，公司的固定资产单位产值相比2022年明显下降。
颇为惊讶的是，2024年，在全行业不景气的背景下，公司新能源业务与城市矿山业务的产销量实现了逆势双增长。公司新能源材料业务的销售规模占总销售规模的77.59%，城市矿山开采业务销售规模占总销售规模的22.41%；公司新能源材料业务实现营业收入257.62亿元，同比增长10.24%；公司城市矿山业务实现营业收入74.37亿元，同比增长3.87%。
在动力电池材料业务上，2023年，全球新能源行业竞争加剧，从电池端到上游材料、组件全产业链，开工率平均为50%左右。其中，三元前驱体的产能利用率为44%，正极材料的产能利用率仅为40%，动力电池的产能利用率为42%。同时，2023年来锂电池三元正极材料及其原材料价格均出现了下行。2024年，锂电产业链整体开工率有所恢复，但原材料镍、铬价格整体表现为弱势运行。
与此同时，在3C新能源材料行业，近年全球手机等3C数码类终端产品持续销量疲软，钴酸锂需求下降导致其前驱体材料四氧化三钴需求疲软状况持续。IDC数据显示，2023年全球智能手机销量约为11.67亿，同比下滑3.2%。2023年笔记本电脑市场需求持续疲软，根据TrendForce集邦咨询统计数据显示全年出货量仅1.66亿台，下降10.8%，但2024年出货量有所反弹。
值得注意的是，2024年，格林美的新能源业务的产能利用率平均达到95%以上，远超行业产能平均利用率。其中，公司三元前驱体产能利用率为95%，四氧化三钴产能利用率为83%，正极材料为101%，镍资源为103%。
在公司单位产值效率下降及行业疲软背景下，公司为何加足马力大幅提升产能利用率？这背后又有何玄机？
业内人士表示，产能利用率提升背后是对固定成本足够分摊，从而拉低单位成本，即产能利用率越高，不仅可以提升公司产品毛利率，同时也可以将相关高额的折旧成本二次分摊沉淀至存货等科目。
颇为巧合的是，公司出现一边是逆势高产能利用率，一边公司存货及预付占比极高。
Wind数据显示，公司的存货与预付款随着营收规模攀升也在急剧攀升，2020年，公司存货与预付款为74.79亿元，2025年上半年末飙涨至165.06亿元，占同期收入之比为94%。
根据Frost&Sullivan数据，2024年中伟股份三元前驱体市占率20.3%，连续5年保持行业第一；在钴系材料方面，公司四氧化三钴市场占有率28%，连续5年保持行业第一。作为行业龙头的中伟股份，其存货与预付款之和水平又如何？wind数据显示，其整体而言，格林美超过中伟股份。
需要指出的是，格林美的毛利率高于中伟股份，2024年，格林美毛利率为15.29%，而中伟股份为12.12%。
至此，我们产生两大疑惑，其一，公司高产能利用率高存货高毛利率背后有无利用财技推迟相关成本结转？其二，高预付款背后又是否需要警惕资金安全性？公司有没有将相关固定资产藏在预付款？
当然，以上仅仅是疑问，公司是否存在上述问题或需要相关监管机构跟进。需要指出的是，公司审计机构由于审计程序不到位被出示相关警示函，随后公司审计机构也由亚太换为中审。
2021年11月8日，深圳证监局关于对亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）及注册会计师陈启生、汪红宁采取出具警示函措施的决定。警示函指出，深圳证监局对亚太（集团）所执行的格林美股份有限公司（格林美，002340.SZ）2020年年报审计执业项目开展了货币资金审计专题检查。经查，亚太（集团）在执业中存在以下问题：一、风险评估程序执行不到位；二、控制测试执行不到位；三、函证程序执行不到位；四、其他实质性程序执行不到位；五、出具鉴证报告证据不充分。
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责任编辑：公司观察
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